风险定价 | 内滞外胀的逻辑开始反转（天风宏观宋雪涛）

11月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——内滞外胀的逻辑开始反转

债券——跨月之后流动性溢价有所抬升

商品——金融属性率先反弹

汇率——内外合力拉动人民币币值反弹

海外——通胀和中选驱动市场重回衰退主线

上期报告：风险定价 | 市场情绪底部反转（天风宏观宋雪涛）

文：天风宏观宋雪涛 林彦

1、权益：内滞外胀的逻辑开始反转

11月11日出台的优化疫情防控“二十条”，是中国进入新政治节点之后主动再平衡疫情防控和经济社会发展的关键路标，国内风险资产的盈利预期和风险偏好今年以来受疫情双重约束的定价逻辑开始出现明确反转的信号。11月10日公布的美国10月CPI和核心CPI均低于预期，中选之后联储是否借助通胀压力下降和经济就业压力上升的台阶，顺势放缓货币紧缩节奏和幅度，是近期海外资产定价逻辑是否发生转变的关键验证点。数据公布之后，一些联储官员开始表态支持放缓加息步伐，如费城（今年票委）、堪萨斯城（今年票委）、达拉斯（明年票委）和旧金山（2024年票委）等地的联储主席。

11月第2周，A股的风险溢价整体维持在【极便宜】区间内，其中Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价为88%、96%和97%分位，中证500小幅下降至57%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为97%、95%、93%、85%分位。大盘股的风险溢价水平再次创下年内新高。当前Wind全A的风险溢价处在中位数以上1.3个标准差水平，中期（三个月）性价比接近2014年年中、2018年年底、2020年4月水平，具有很大吸引力。

11月第2周，所有风格指数的交易拥挤度都基本与上期持平。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为5%、9%、22%、23%、15%、28%历史分位。

11月第2周，30个一级行业的平均拥挤度回升至27%分位，当前拥挤度最高的为计算机、交通运输、国防军工，分别为58%、58%、53%分位。银行、建材、食品饮料的拥挤度依旧最低。市场情绪逐渐修复，同时受11月8日交易商协会推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）的消息刺激，资金开始高低切换，前期超跌严重的板块受市场青睐，房地产、非银金融、银行主动净买入额排名靠前，汽车、电子、电新排名靠后。

2、债券：流动性溢价开始脱离极度宽松的水平

10月喜忧参半的金融数据给市场的信号是积极的财政政策依然是宽信用的有力抓手，但是市场主体的融资需求受疫情扰动表现较差与7月类似。二十条的颁布对未来市场主体预期改善有重要的正面影响，对利率债的做多逻辑和流动性的宽松预期也有重要的反面影响。

11月第2周，央行逆回购到期净回笼800亿元，跨月之后流动性改善并不明显，流动性溢价回升至14%分位，整体目前仍处于【宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期略有上升，维持高位（86%分位）。期限价差回落至58%分位。信用溢价较上周小幅回落，处于历史低位（6%分位）。

利率债的短期交易拥挤度目前处在中性位置（46%分位），市场情绪相对中性。可转债的短期交易拥挤度小幅上涨至28%分位。相比之下，信用债的短期交易拥挤度小幅回落至39%分位。

3、商品：金融属性率先反弹

能源品：11月第2周，布油下跌3.03%至95.76美元/桶。原油的交易拥挤度快速回升至27%分位，情绪明显改善。美国石油库存（含战略储备）持续下跌，库存紧张的局面并没有缓解。美国通胀数据超预期回落，国内进一步优化疫情防控，市场风险偏好修复较快，原油的交易拥挤度从10月中旬10%分位的极低位置回升至17%分位，目前还是相对超卖。

基本金属：11月第2周，铜价延续了上周大幅上涨趋势，本周持续上涨6.07%。沪铝（4.23%）与沪镍（8.41%）也随之上涨。当前铜金比处在历史中性水平附近，定价了中性的衰退预期。但是铜油比处于历史相对低位，定价了较高的紧缩预期，铜的金融属性被低估。因此在这一轮宽松交易开启后，铜价上涨的幅度超过了金价。COMEX铜的非商业持仓拥挤度维持在37%分位，投机交易情绪相对平淡。

贵金属：COMEX黄金的非商业持仓拥挤度维持在6%分位的历史低位。现货黄金ETF持仓量小幅下降，黄金的短期交易拥挤度快速从极低位置回升（目前15%分位），但超跌幅度仍较为显著，随着金融条件的改善，金价上方的空间逐渐打开。

4、汇率：内外合力拉动人民币币值反弹紧

在岸美元流动性溢价小幅回升至49%分位，继续向中性水平靠近，离岸美元流动性溢价依然维持历史高位（96%分位）。美国和非美经济体的金融条件差异连续第6周收敛，美元指数由强转弱。

10月美国通胀超预期回落，海外风险资产的定价逻辑再次从过度紧缩回到了衰退宽松。国内防疫优化二十条出台，内外合力拉动人民币汇率反弹。11月第2周，离岸人民币汇率升值2.03%至7.09，但人民币汇率的做多性价比仍处在历史绝对低位（1%分位），本轮贬值从空间和时间上看已经充分，升值的拐点可能已经不远。（详见《贬值的终点》）

5、海外：通胀数据和中选结果驱动市场重回衰退主线

11月第2周，美国10月CPI同比7.7%（前值 8.2%），低于预期 7.9%；季调环比0.4%（前值0.4%），低于预期 0.6%。核心CPI同比6.3%,（前值 6.6%），低于预期6.5%；季调环比0.3%（前值 0.6%），低于预期 0.5%。通胀数据公布后，市场对12月加息预期较上周有所下降，但受鲍威尔暗示加息路径将可能会更高更久的鹰派言论刺激，远端的加息预期开始上升。

同时美国中期选举基本结束，民主党仍控制参议院，共和党大概率将拿回众议院。中选结果对市场有两个影响：一是未来民主党财政刺激法案通过国会的难度上升，加深了市场对于美国明年经济衰退的预期，也加大了货币过度紧缩的政治代价。二是中选结束意味着联储通过加息压制通胀的政治压力缓和，货币政策的目标函数可能存在再平衡衰退压力和通胀压力的内生需要。因此美国通胀压力放缓和中选结束之后，海外风险资产的定价逻辑再次回到了衰退交易。

11月第2周，标普500、道琼斯及纳斯达克分别上涨4.15%、8.10%及5.90%。10Y名义利率单周下行35bp回落至3.82%，10Y实际利率下跌26bp至1.43%，10年期盈亏平衡通胀预期下行9bp至2.39%，10年-2年美债利差倒挂加剧，创下80年代以来的新低。另一个重要指标10年-3个月利差下行42bp，倒挂幅度达到了46bp。历史上五次3个月与10年期美债利差倒挂，都伴随了加息周期的结束。

美债利率高位回落后，美股的风险溢价略有回升，标普500的风险溢价处于1990年以来的53%分位，纳斯达克的风险溢价略微上涨至19%分位，道琼斯的风险溢价上涨至29%分位。需要关注的是，目前信用风险已经累积到了一定程度，美国信用溢价处于中性偏高水平（58%分位），投机级信用溢价回升至中性上方（53%），投资级信用溢价在中性偏高水平（63%分位）。信用债的风险溢价继续走高，将会加快美元流动性溢价的回升，进一步恶化美国市场的金融条件。

风险提示

风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

 团队介绍宋雪涛 | 宏观首席研究员
中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。
向静姝 | 研究员曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。
林   彦 | 研究员 曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
郭微微 | 助理研究员武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。
张   伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。